金融文库|资本市场发展应注意解决四个问题 - 财税-企业内控
提要：
☆扩大公司债券发行规模的内在机理以及需要解决的几个主要问题。
☆在实行保荐人制度的条件下，应尽快取消股票发行的通道制，使符合条件的公司能够在保荐人的推荐下顺利发股上市。
☆离开了各种金融产品的功能重新组合，仅仅局限于某一种证券，证券产品创新是相当困难的，其发展前景也极为有限。
☆发展证券市场的投资者，必须以发展机构投资者为重心。
债务性资金相对过剩和资本性资金相对紧缺的矛盾，不可能通过间接金融的机制予以化解，只能通过加速发展资本市场，运用资本市场机制才能有效解决。其关键是，通过资本市场机制，将资金供给者所提供的资金转化为企业营运所需的资本性资金，加速资本市场发展。在目前条件下，需要着力解决好四个方面的问题：
积极扩大公司债券发行规模，有效调整证券产品结构
公司债券、政府债券和股票是证券市场的三大基础性产品，其中，公司债券是证券市场的主体性产品。在西方国家中，就每年融资额而言，公司债券和政府债券的融资额远高于股票。但在中国，企业债券占三大证券产品中的比重小到几乎可以忽略不计的程度。
十六届三中全会《决定》明确指出：要“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。扩大公司债券发行规模的内在机理有四：其一，对大多数城乡居民来说，消费剩余的资金是为了满足家庭支出的需要，因此，对金融产品的投资一般以安全性为第一原则；同时，对他们来说，不论是风险偏好、知识准备、心理素质还是时间保障、投资技能都不适合投资于股票等高风险证券。公司债券的利率一般高于存款利率若干个百分点，其安全性高于股票，因此，是适合于大多数城乡居民投资的证券产品。其二，对企业来说，5年期以上的公司债券所募集的资金具有准资本金的特点，既可用于技术开发、产品创新、项目投资等长期安排，也可用于公司并购、资产重组等战略投资，还可在一定程度上以这些资金为基础向商业银行申请一定数额的贷款资金，因此，有利于推进经营状况和资产结构的改善；同时，由于公司债券利率低于贷款利率，这有利于降低企业的财务成本，提高赢利水平。其三，对商业银行等金融机构来说，通过投资于公司债券放出资金，既有利于提高资金的流动性，避免贷款风险，又有利于保障资金的基本收益率，还有利于调整和优化资产结构。其四，对证券市场来说，受期限利率制约，公司债券在交易中一般不易产生金融泡沫，同时，又有利于制衡股票等证券的价格，使证券市场各种产品的价格回归合理水平。
扩大公司债券发行规模，需要解决四个主要问题：一是加快修改1993年的《企业债券管理条例》，从积极发展公司债券的角度出发，将该条例中不符合市场机制要求的内容（包括利率限制、资金用途限制等）予以调整，以保障公司债券市场的健康快速发展。二是取消公司债券发行中的指标制和审批制，完善公司债券发行程序，逐步实行注册制。三是积极展开以公司债券为基础的产品创新，如资产支持债券、可交换债券等等。四是建立多层次的公司债券市场，以满足不同类型的公司债券及其派生产品的交易需求。
深化体制改革，推进多层次股票市场的发展
扩大股票发行规模，应改革运用行政机制确定股票发行价格的制度。一方面随着股票发行数额的增加，股票供给格局的改变，高溢价状况是难以长久维持的。在此背景下，继续运用行政机制确定股票发行价格，虽能维持一阵却难长久，同时，将给股票市场的正常运行留下许多负面效应和“后遗症”。一个突出的现象是，股票发行价格的确定本来有着许多不同的方法，如净资产法、现金流法、收益增长法、综合法等等，但在行政机制确定中，不论发股公司的状况如何均简单用市盈率法，给相当多发股公司和投资者以误导。另一方面，随着发股规模的扩大和股票供求格局的调整，股票的交易价格将进行新的调整，因此，需要重视协调好发股规模扩大与交易市场价格调整之间的关系。
其二，建立多层次股票交易市场。中国地大物博、人口众多，是一个有着多层次经济发展水平的发展中大国，不仅各地的经济发展水平差距甚大，不同产业部门中的企业状况不尽相同，而且不同类型投资者的投资要求也千差万别。在这种条件下，运用统一标准建立单层次的股票市场，既不能满足各类企业的发股募资需求，也难以满足各类投资者的投资需求，其结果是，在严重限制股票市场功能发挥的同时，也严重限制了实体经济部门的发展，为此，需要建立多层次的股票市场体系。建立多层次股票市场的关键点是建立多层次股票交易市场，以发挥交易市场导向发行市场的功能。
各层次股票交易市场是按照各层次的股票上市交易规则划分的，因此，在建立多层次股票交易市场中，应避免人为地运用概念标准进行股票交易市场的划分。
建立多层次股票交易市场，应特别重视发展具有区域性辐射力的区域性市场，其交易规则应能满足区域经济发展、企业发展和投资者的需求，避免简单建立多层次的全国性市场，尤其是要避免运用行政机制和财政资金继续建立不同层次的全国性股票交易市场。美国应属全球经济发达的国家，迄今，它不仅有着7家证券交易所和Nasdaq市场（其中有着四个层次），而且在一些州还有柜台交易市场，由此来看，中国仅有2家证券交易所是远远不够的。
其三，调整监管重心，实现“审批为主”向“维护投资者权益为主”转变。15年来，中国股市的监管严重贯彻着行政审批制度，使监管部门几乎成为“主管部门”。审批制的意图是好的，它试图通过审批，建立一个健康有序的市场机制，但不论是改革开放前30年的计划经济实践，还是股市15年的发展都证明了，审批制不可能“审批”出市场机制，也不可能“审批”出一个健康有序的股票市场。
市场机制的核心是公平竞争和行为后果自负，在建立多层次股票市场的过程中，要保障各层次股票市场的健康有序运行，必须充分发挥市场的公平竞争机制，将监管重心转向坚决打击股市中的各种违法违规行为，以充分维护投资者的合法权益。
公平竞争，不仅意味着各家拟发股公司在发行市场中应公平竞争，也不仅意味着各类投资者在交易市场中应公平竞争，而且意味着各层次股票交易市场的组织机构彼此间应公平竞争。在这个过程中，需要特别强调的是，监管能力不足，不应成为限制乃至禁止建立多层次股票交易市场或多家股票交易市场组织机构的理由。内在机理是，监管能力不足，一方面可以通过增加监管的人力、物力和技术予以增强，另一方面，监管水平只有在实践中才能充分提高，因噎废食，结果不仅无助于监管能力的提高，而且将延缓多层次股票交易市场的有效发展，给实体经济面造成更多的负面影响。
积极推进证券产品创新，扩大投资者的投资选择能力
证券市场是以证券产品交易为基础所形成的市场。有多少种类的证券产品就有多少种类的证券市场，有多大规模的证券产品进入交易就有多大规模的证券交易市场。因此，要有效推进证券市场发展，就必须有足够多的证券产品和足够大的证券产品规模。
证券市场的基础性产品主要由公司债券、政府债券和股票构成，如果中国的证券市场仅仅局限于此，其发展空间和发展潜力是比较有限的，也难以充分满足投资者的投资要求和金融发展的需要。要实现证券产品创新，首先要打破按照行政机制划定的证券业边界，从金融发展的角度出发，开发创造具有多种金融功能的新产品。发达国家的实践证明，20世纪80年代以后各种创新性证券产品是在融合了多种金融产品功能的基础上形成的，因此，离开了各种金融产品的功能重新组合，仅仅局限于某一种证券，证券产品创新是相当困难的，其发展前景也是极为有限的。
存款负利率为开发储蓄替代型证券产品提供了有利的资金供给条件，由此，积极发展可为城乡居民所接受的具有本金安全性较高且收益率高于储蓄存款的证券新产品，是一个有利时机。这类产品至少包括：浮动利率债券、资产支持债券、债券投资基金、货币市场基金、组合证券等等。代客理财也是一种替代储蓄存款的金融运作方式，它通过各种可供投资的金融产品组合，保障委托人的相关投资要求。
证券产品创新要求在政策面上实现一个重要的观念转变，即突破将证券产品仅仅看做是融资工具的观念，建立从金融面、实体经济面和经济发展要求等层面来全面认识证券产品功能从而切实支持证券产品创新。在实践中，融资只是证券产品的一项有限功能，调整企业资产结构、促进金融系统完善、有效化解风险、保障经济运行秩序稳定、推进经济发展等功能远比融资重要，因此，不能仅仅从控制（甚至管制）企业融资和金融机构融资的角度来理解证券产品，更不能以此观念为指导来形成有关政策。
积极发展机构投资者，推进证券市场的规范化建设
在证券品种不断增加、证券投资日渐复杂的条件下，对相当多个人投资者来说，要通过组合投资来展开有效的证券投资运作比较困难，由此，机构投资者应成为证券市场的主体性投资者。另一方面，相对于个人投资者来说，机构投资者有着较强的资金实力和研究力量，对证券市场的规范化建设有着较高的要求，因此，机构投资者在发展中将越来越要求监管部门严格贯彻“三公”原则，打击证券市场中的各种违法违规现象，强化证券市场的规范化建设。从这个意义上说，发展证券市场的投资者，必须以发展机构投资者为重心。
发展机构投资者必须打破现有的按行政隶属关系划定的边界，不能局限于证券公司、基金管理公司等范畴内。从发达国家的实践来看，占重要地位的机构投资者应包括养老基金、保险基金、共同基金、对冲基金和信托基金等，其中，养老基金、保险基金占据主要地位。虽然受交易品种、交易方式和其他方面的限制，中国目前还不太可能发展对冲基金，但着力发展养老基金、保险基金和信托基金的条件已经成熟，同时，从金融产品之间的替代性关系看，这些基金也在一定程度上具有储蓄替代品的特色。因此，在未来一段时间内，在继续加大共同基金（主要是开放式证券投资基金）发展力度的过程中，应逐步放松对养老基金、保险基金进入证券市场的限制，并通过代客理财途径，积极推进信托基金的发展。需要注意的是，货币市场基金一般不能投资于股票，但可以通过交易市场以回购等方式投资于公司债券、政府债券及其派生产品，对支持这些证券的市场发展有着积极重要的作用，因此，应将发展货币市场基金纳入发展机构投资者的范畴。
机构投资者的组织方式并非仅有基金管理公司，实际上，资产管理公司、投资管理公司等也是机构投资者的主要组织方式。在金融混业经营已成必然趋势的条件下，应逐步放松对商业银行、保险公司、信托投资公司等金融机构创办资产管理公司、投资管理公司等的限制，以推进多元化的机构投资者群体快速成长。
在多元化机构投资者群体快速成长的过程中，证券监管对象应从机构监管转向市场监管和业务监管，由此，按照行政机制所划定的银行业、证券业、保险业和信托业的分割格局将转向按照业务和市场所细分的专业化金融机构。在这种金融结构中，金融业将为实体经济发展提供充分、高效和质优的多品种全方位服务，并通过有效支持实体经济发展，进一步拓展金融业的发展空间。
金融时报 2004.06.29
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