金融文库|利率市场化的关键是金融市场主体定价能力 - 财税-企业内控
——“利率市场化与金融机构风险管理”研讨会综述
利率市场化是金融机构公司治理、市场成熟、体制完善的过程。推动利率市场化是系统工程，需要业界的共同努力。在6月22日北京市金融学会举办的“利率市场化与金融机构风险管理”研讨会上，来自中央银行、商业银行、证券公司、高校以及外资银行的专家学者，围绕利率市场化与金融机构风险管理的主题，深入分析了利率在调节经济中的作用；探讨了金融机构在利率市场化的条件下，如何正确判断价格，科学确定风险溢价，建立利率定价和利率风险管理机制等热点问题；提出了很多建设性的建议。中国人民银行营业管理部主任韩平主持了此次研讨会。
现阶段制约我国利率“敏感”的因素
利率是两大宏观政策之一货币政策的一个非常主要的工具。因为对利率在中国特定历史阶段是否对经济运行有直接影响的问题缺乏共识，一直被认为“不敏感”而不动用，形成一个不敏感——不动用——更不敏感的循环，久而久之可能会使我们失去一个权威的宏观政策手段。
中国银河证券有限公司首席经济学家左小蕾博士认为，这其中的原因有三点。第一，与货币政策的直接目标是货币供应总量有关系。因为货币供应量的政策目标，利率工具并没有被经常性地使用，所以，是否真正不敏感其实并没有系统的数据可以进行实证考察。第二，与经济体系和市场对形成货币政策决策，特别是利率调整决策的方法论有关。货币政策的决策中，市场的每一方面都习惯于“主动参与”，思维模式更像“实证”思维而不是“规范”思维。这样的货币政策不敏感就理所当然了。这样形成的利率政策，对经济运行不发生影响就是意料之中的事情。第三，可能与“新兴加转轨”时期的经济体系，经济结构中非市场化成份较多，市场化程度不高有关。利率是价格，价格调节市场供求。如果没有市场，银行的资金供给，企业资金需求，政府背景的投资都不以价格转移，价格这支看不见的手就没有任何意义了。
虽然有研究表明，在转型经济体系中，由于各种条件的制约，货币供应总量作为货币政策的目标，技术上可能更容易掌握。但是随着经济体系的市场化改革，大多数“新兴市场”和“转型经济”也逐渐过渡到更市场化的货币政策体系。中国经济在完成高速成长阶段以后，更需要正常的市场化的宏观管理，货币政策的目标可能也要与时俱进，由市场均衡来指导的货币政策可能会带来经济的更平稳发展。
利率市场化与利率政策的内外协调
明确利率改革的方向、进程和承担风险，特别是如何充分运用浮动利率政策推动我国金融机构真正走向市场化至关重要。同时，随着国内外金融市场的融合，利率政策的内外协调不容忽视。
中国人民银行货币政策司副司长王煜博士认为，利率政策已经在逐步进入货币政策的中介目标和操作的视野之内。到2004年底，我国利率市场化改革的进程中，贷款利率放开上限，存款利率放开下限，应该说阶段性任务已经完成。未来两到三年内的重要任务是所有金融机构消化、贯彻、落实、提高自主定价的能力，使措施落到实处。在利率市场化的推进当中，金融机构的自主定价能力是利率市场化的关键环节。如何运用国际银行业最先进的定价手段确定我们产品的定价，是各金融机构面临的重要课题。
利率分为三类，第一类叫中央银行确定的基准利率，存款准备金、央行贷款再贴现等。第二类是浮动利率，就是放开的这部分。第三类是市场利率，包括拆借、回购、外币等。目前我们正在形成中国的基准利率。理想的状态是中央银行确定基准利率、引导货币市场，然后货币市场利率引导金融机构自主定价的存贷款利率，最后传导到企业和居民。这样的利率模式，是未来利率市场化的理想状态。这种状态将促使中央银行整个货币政策调控方式根本转变，从数量调控到价格调控，中央银行最终只调控利率。
利率市场化的改革需要中央银行的推动，整个金融机构的积极参与和推动是利率市场化最终发挥作用的关键。
中国人民银行研究局刘明志博士认为，开放经济条件下，国内外利率水平差异可以影响资本流出流入和汇率变动，因此，利率政策的内外协调相当重要。就利率政策对汇率政策相互影响而言，为了协调利率政策的对内目标和对外目标，利率政策可以有几种组合：（1）国内放松加本币贬值组合。国内利率小于国际利率。国内执行偏松的低利率政策，本币对外贬值，同时刺激内需和外需。（2）国内收紧加本币升值。国内利率大于国际利率，国内执行偏紧的高利率政策，本币对外升值，同时收缩内需和外需。（3）国内放松加抑制贬值。国内实行偏松的低利率政策，刺激内需；国内利率低，资本流出，本币有贬值倾向，对外维持本币币值稳定，在外汇市场上投放外汇，储备下降。（4）国内收紧加本币贬值。国内实行偏紧的高利率政策，抑制内需；高利率吸引资本流入，本币有升值倾向，为抑制本币升值，中央银行在外汇市场上收购外汇，外汇储备上升。外汇储备上升引起基础货币同步扩张，中央银行在国内货币市场上进行对冲操作收缩流动性。
强有力的中央银行可以阻止不符合其政策目标的本币币值变动预期。有升值预期时就实行低利率，抑制升值预期。如果本币强烈贬值时，中央银行调高利率，抑制贬值预期。如果中央银行的强烈干预脱离轨迹，就会形成市场预期的自我实现。如果中央银行想抑制本币贬值就需要有充足的外汇储备。这是对大型经济体而言的。
金融机构如何应对利率市场化
利率市场化的各个环节需要金融主管部门、金融同业协会等的协调作为，需要各金融机构风险管理体制与机制的建立与完善。
中国投资学会副会长刘慧勇研究员认为，金融机构应具备应对利率市场化的协调机制和策略。在利率市场化的协调机制方面，在金融商品定价，特别是利率水平确定问题上，金融机构之间的共同利益明显大于利益冲突。因此，在金融机构之间建立一种应对利率市场化协调机制，既有必要性，又有可行性。在金融机构应对利率市场化的协调机制中，金融主管部门可以发挥指导作用，金融同业协会应当显示协调作用，金融经营机构需要展现主体作用。
在应对利率市场化的各自策略方面，在进行适当协调的同时，各家金融机构应当制定符合自己特点的利率市场化应对策略。各家经营性金融机构需要遵循客户与银行利益“双兼顾”的原则。在具体贯彻原则的过程中，需要特别注意以下两个方面的问题：一方面要给前台业务机构和经办人员适当的议价自主权，以免管得过死，失去商机；另一方面又要注意防范内部道德风险，以防在价格谈判中牺牲机构利益。国有商业银行需要实行“统一管理、分级授权”的价格管理体制，采用“政策引导、考核约束”的价格管理方式。这样做有可能既较好地调动前台业务机构和经办人员应对利率市场化的积极性，又从制度上有效防范内部道德风险。
这里最根本的一条是要努力降低自身经营成本，这样在议价的过程中才会有更大的利润空间。
清华大学经济管理学院宋逢明教授认为，金融机构应对利率市场化的关键是建立利率定价和利率风险管理机制。我国利率市场化现在已经取得了非常大的进展。但从利率定价机制和利率风险管理来讲，真正的定价机制和风险管理必须通过金融市场运作来实现。因此，发展债券市场将是利率市场化的必要条件。银行信贷必须以债券市场的交易价格作为利率定价的参照依据。对于有风险的金融定价，关键是测算它的风险溢价。从发展的角度看，完善我国利率市场至关重要，尤其是利率风险管理。现在应该尽快恢复国债期货市场，资本市场的发展也要拓宽它的概念，不仅仅是股市市场，还应包括债券市场。
现在普遍认为股权分置是中国股市第一大问题。实际上股权分置只是中国市场非常特殊的问题。即使这个问题解决了，如果资本市场依然不能评价公司的价值，那么问题还是没有解决。在整个利率市场的发展中，利率产品定价和风险管理必须要跟随市场发展的趋势。
国际经验与实践
利率是资金的价格。利率调节的结果是货币供应量和货币需求量的市场均衡，是更准确市场化经济体系中的供求关系，按照利率给出的信号作决策，一般更能够把握经济运行的趋势。
中国银河证券有限公司首席经济学家左小蕾博士认为，许多国家的中央银行其实不把利率仅仅当成宏观政策的工具，而是把利率等同于货币政策。最典型的是美联储，利率几乎就是货币政策，公开市场操作是为了使利率调整达到所预期的政策目标而采取的“辅助性”的手段。根据宏观经济总体的综合信息而调整利率成为许多国家的中央银行频繁使用的货币政策，就是因为利率传递的信息对宏观经济管理的通胀预期和经济增长的目标比较有效率，对与资金资本有关的所有经济参入主体，包括商业银行、资本市场和公司厂商等的影响最敏感。
汇丰银行亚太区资产分配研究专家张之明博士提出，必须注意利率市场化中市场主导的资本分布及金融风险。以汇丰为例，在十年前，汇丰也沿用传统的银行借贷关系，资本来源于存款，投资渠道主要是投放贷款，利差受竞争限制使银行把资产负债表越融越大，银行体系承担了巨大的风险。但是，随着国际金融业的发展和产品创新，间接金融被直接金融取代。日益增长的资本市场规模淡化了传统金融机构的中介角色，改变了银行、保险公司、资产管理公司的业务运作以及风险管理方式。利率市场化使双边的借贷关系更容易地被资本市场所替代。资本市场更准确地定价，分散了风险，加强了流动性；资产证券化和信用衍生产品加剧了这种现象，监管环境的变化进一步鼓励了间接借贷，如新巴塞尔资本协议使得直接借贷（贷款）和间接借贷（债券）更趋于一致；金融会计准则的发展（如：ISA39）使市值评估（资本市场）和传统会计惯例（商业贷款）越来越相符合。但是利率市场化中潜在的系统风险也不容忽视。
金融时报 (2005年06月27日)
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