金融文库|汇率形成机制：市场化取向将明显强化 - 财税-企业内控
人民币升值预期并未减弱，境外资金进一步短期化
６月２６日，温家宝总理在亚欧财长会上关于人民币汇率制度改革必须坚持“主动性、可控性和渐进性”三原则的阐述的确令市场上对中国政府近期升值人民币的预期降低，外汇市场美元兑日元等亚洲货币走强，２９日美元兑日元升至１１０．４０，创８个月来新高。
但另一方面更值得关注的是，近来在外商直接投资下降的同时，我国外汇储备继续攀升，境外资金短期化的趋势有所强化，境外资金基于对人民币升值预期而进入中国的势头并未减弱。据商务部公布的最新数据，今年１－５月，我国新批设立外商投资企业１６４３７家，同比下降４．７５％；合同外资金额６４９．７１亿美元，同比增长１４．８８％；实际使用外资金额２２３．６６亿美元，同比下降０．７９％，为４年来首次负增长，其中５月当月外商直接投资４８．９３亿美元，同比下降２２％。与此形成鲜明对比的是，我国的外汇储备依然快速增长，至今年５月底已达６９１０亿美元，同比增长５０．７％，较２００４年底增加８１１亿美元，其中５月份当月增加２０２亿美元，为近年来单月最大幅度增长。进一步分析，今年１－５月我国实现贸易顺差３００．１亿美元，其中５月当月实现顺差８９．９亿美元同比增长３８３．２％。可以看出，扣除外商直接投资和贸易顺差因素，今年１－５月及５月当月的外汇储备增长分别达２８７亿美元和６３．２亿美元，远高于同期外商直接投资的数量。
这种趋势亦反映在外债变化上。截至２００５年３月末，我国不含港澳台地区外债余额２３３４．０９亿美元，比上年末增加４８．１３亿美元，上升２．１１％。从债务期限看，中长期外债余额为１２５５．３３亿美元，占外债余额的５３．７８％，比上年末增加１２．４６亿美元；短期外债余额为１０７８．７６亿美元，占外债余额的４６．２２％，比上年末增加３５．６７亿美元。从债务来源看，登记外债余额达１８６０．４０亿美元，贸易信贷余额为４７３．６９亿美元，其中今年１－３月的登记外债增加７６８．８３亿美元，同比增长２１５．４３％。可见，近来外债增速虽有所减缓，但外债流量仍保持高增长势头，短期外债占比还在上升。
外汇储备继续快速增长及短期外债占比增加都反映出境外资金对人民币的升值预期并没有改变，这一总体形势还体现在以下几个方面：
首先，境内外资企业和外籍人士结汇量大增，美元对人民币的外汇交易十分活跃。人民银行的数据表明，今年１－５月境内企业人民币存款增加４５４２．５亿元，其中５月当月增加１６２４亿元，同比多增３７９亿元，主要原因是很多企业自主结汇将美元存款转为人民币存款，其中尤以外资企业为主。
其次，境外资金对境内房地产市场投资增加，海外基金开始大量进入境内写字楼及商业地产市场。
更值得关注的一个动向是，相较于前些年境外人士通过各种渠道大量投资于境内住宅地产市场，大量的境外资金开始从二级市场进入境内非住宅的写字楼和商业地产市场。今年６月始，以摩根士丹利、高盛等为代表的海外基金频繁收购京沪等中心城市的大型商业和写字楼地产。相对于直接的房地产开发资金，这种以房地产开发投资基金的形式进入境内不动产的境外资金更注重物业增值带来的短期高回报率，人民币升值无疑成为了它们大量入市的一个重要砝码。
其三，除了房地产市场，相当一部分境外资金还进入了境内艺术品收藏投资市场。目前具体的数字尚不得而知，但从日益攀高的艺术品拍卖价格中可见一斑。
其四，人民币升值预期不减的另一个佐证是，大量有对外背景的境内企业通过境外的无本金交割远期外汇交易（ＮＤＦ）市场和境内的远期结汇ＤＦ市场获得了相当可观的收益。基于防范汇率风险的考虑，近年来外资企业通行的一种做法是，通过企业在海外的分支机构或关联企业在境外的人民币ＮＤＦ市场签订人民币兑美元的无本金远期合约ＮＤＦ合约，与此同时在境内与国内的商业银行签订相应的远期结汇合约（ＤＦ合约）。由于境外ＮＤＦ市场对人民币的升值预期导致ＮＤＦ贴水上涨，境内ＤＦ市场与境外人民币ＮＤＦ市场上的人民币兑美元的价格就产生了可观的价差，具有较大的套汇空间。同时境外ＮＤＦ市场无须交割本金，只须缴纳合约金额１０％的保证金，而企业在境内可利用未来经营收入与采购支出的外汇头寸来进行远期结售汇，因此这种套汇交易具有明显的杆杠效应。有迹象表明，这种套汇交易量还在放大。
最后，近来香港银行市场上过度充裕的资金也可看出香港已成为境外资金进入中国大陆的主要通道。据香港金管局的统计，今年４月份香港人民币存款余额达１６７亿元，增长１１．３％，远高于港币和其他外币的增长速度。
汇率形成机制的市场化改革会明显强化
近期中国官方在国际上多次表明了对人民币汇率制度改革的坚定立场，并做了很多的解释沟通工作，同时随着美联储如预期继续加息，可以说人民币升值的外部压力趋于缓和。但美元和人民币的息差并非影响人民币升值预期的主导因素，而且从经济层面来看，境外资金对人民币的升值预期短期内不可能有实质性的改变。从监管层近期的公开表态和政策取向来看，其对此有十分清醒的认识。基于此，我们判断，人民币在短期内升值的可能性很小，但同时考虑到境外资金短期化等不利动向，接下来的改革将主要着眼于风险防范，并加快汇率形成机制市场化改革的基础性工作进程，即除了加快国有商业银行改革、完善金融监管框架和实现宏观经济稳定增长，人民币汇改的总体思路是：堵塞境外投机资金流入境内的漏洞——疏通境内的境外资金，防范金融风险——加快外汇市场建设，扩大外汇需求者规模，逐步构建与国际金融市场同步的境内外汇市场价格体系，减少政府对外汇市场的干预——在此基础上实现从人民币钉住单一货币到钉住一揽子货币的过渡和转变。
（一）堵塞境外投机资金流入境内的漏洞
一是在继续扩大金融对外开放的同时，对外资银行这一境外资金进入境内的主要通道加大监管和调控力度。二是加强对国际收支中贸易项等经常项目下的资金流入监管。三是加强外债管理。四是针对目前对境外资金缺乏统计系统统计的薄弱环节，要抓紧建立一套规范的统计体系，加强对境外资金进入境内的去向跟踪和分析力度。
（二）疏通境内的境外资金，防范金融风险
一是对境内的境外资金存量，应加强并细化宏观调控措施，防止泡沫堆积。中国的主动开放必然有更多的境外资金进入，但问题的关键在于把握境外资金在中国经济运行中的结构导向，防止上世纪９０年代东南亚国家房产泡沫高度积累的状况在中国重演。
二是加大各个层面的配合，推进中国企业走出去战略的实施。近期，外管局发布并实施了《关于扩大境外投资外汇管理改革试点有关问题的通知》，决定将境外投资外汇管理改革试点从现有的２４个省、自治区和直辖市扩展到全国，并将各地区２００５年度境外投资购汇总额度从目前的３３亿美元增至５０亿美元，如实际需要用汇超额度，可予以追加。此举将对境内企业境外投资提供有力的用汇支持。尤其是近来外管局对中海油拟收购俄罗斯尤斯科石油公司持积极支持态度，可看出今后在境内“企业走出去”战略的落实上有大的突破，这也是目前我国结售汇制度下对境内的境外资金进行疏通的一个可行出路。
三是对于中国的巨额外汇储备，当务之急是提高运作技巧，规避风险，加强头寸管理。强大的外汇储备是中国实行汇率制度改革不可或缺的后备，因此目前的关键是提高运作管理技术。
（三）加快外汇市场建设，扩大外汇需求者规模，逐步构建与国际金融市场同步的境内外汇市场价格
一是加快产品创新，为更多的外汇需求者进入境内外汇市场提供多元化的产品。近来中国外汇交易中心正式推出了八对外币买卖业务，这是丰富境内外汇交易品种、扩大交易主体和提升交易规模的一大突破。更值得关注的是，此次有包括花旗、汇丰在内的七家跨国银行与三家境内银行成为外币买卖的首批做市商，使境内外汇买卖能与全球市场同步报价，这无疑为发展人民币衍生产品市场及实现人民币产品的全球定价提供经验，并为美元做市商制度的最终推出奠定基础。
二是加快外汇市场软硬件的建设。近期已开始在辽宁、河北两省和深圳市就外汇违规（负面）信息披露进行试点，这有利于外汇市场信用体系建设，满足经济主体和中介机构的信用需求。同时，中国外汇交易中心已和路透集团签订协议，由路透集团为中国外汇交易中心及其会员银行提供与国际外汇市场相通的外汇交易系统，并于今年５月正式运行。
（四）加强国际协调，实施区域货币合作
除了中国，包括日本韩国及泰国在内的诸多亚洲经济体都面临本币升值的压力，因此加强国际协调、实施区域货币合作对我国可能是一个可行的选择，具体如区域债券市场建设、双边信用互换等。
来源：中国经济时报
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